Je-li řeč o inflaci, obvykle slýcháme dvě "zjevné pravdy":
Inflace je způsobena expanzivní politikou nízkých úrokových sazeb,
Jedinou možností, jak inflaci snížit, je nemilosrdné zvýšení úrokových sazeb.
Ačkoli tato tvrzení nesou v sobě část pravdy, ani jedno z nich nelze považovat za fakticky správné. Probereme si to postupně. Jsou vysoké úrokové sazby skutečně postačující podmínkou zkrocení inflace? A jsou vůbec nutnou podmínkou? A čím je inflace vlastně způsobena, když ne nízkými sazbami?
Ilustrační fotografie Pavel Kohout
Věnujme pozornost následujícímu grafu. Červená čára zobrazuje meziroční růst indexu spotřebitelských cen v USA (CPI-U). Zelená ukazuje výnos tříměsíčních federálních pokladničních poukázek, které rozumně aproximují výši základních úrokových sazeb.
Co vidíme?
Inflace dosáhla vysokých hodnot v roce 1948 a 1951, avšak vrátila se k nule (nebo dokonce pod nulu) bez nutnosti zvyšování sazeb.
Během desetiletí 1959-1969 míra inflace rostla, ačkoli úrokové sazby byly po celou dobu relativně vysoké, přinejmenším nadinflační.
Obdobně inflace rostla během období 1987-1990, přičemž reálné úrokové sazby byly poměrně vysoké.
Během let 2000 až 2015 byly reálné základní sazby prakticky nulové, aniž by se tento fakt promítl do inflace.
Obecně nelze popírat korelaci mezi výší inflace a výší úrokových sazeb, nicméně vztah mezi oběma veličinami není mechanický a deterministický. Existují významné epizody či dokonce dlouhá období, která popírají obě oblíbená tvrzení uvedená na počátku tohoto komentáře.
Výše úrokových sazeb, ať už absolutní nebo reálná, není měřítkem uvolněnosti či restriktivnosti měnové politiky. Nízké úrokové sazby mohou znamenat, že centrální banka se pokouší provádět uvolněnou politiku, avšak výše sazeb sama o sobě neříká, zdali tato snaha je úspěšná. Analogicky to platí pro zvyšování sazeb.
Pohleďme na následující graf:
Červená čára zobrazuje stejnou informaci: meziroční růst indexu CPI-U. Modrá čára ukazuje meziroční růst objemu úvěrů u amerických bank -- což je ukazatel vypovídající o tom, zda skutečně probíhá peněžní expanze. Je to ukazatel sice nedokonalý, ale přece jen nám něco říká: všem šesti významným inflačním vrcholům mezi lety 1948 až 1980 předcházela intenzivní úvěrová aktivita. Růst objemu bankovních úvěrů o více než 10 procent ročně, často po dobu řady let.
Přitom bylo lhostejné, zda krátkodobé úrokové sazby byly prakticky na nule (jako v roce 1947) anebo zda dosahovaly dvojciferných hodnot (jako koncem 70. let).
Počínaje 80. lety tato závislost ztrácí sílu, což lze dát do souvislosti se zásadními metodickými změnami výpočtu CPI počínaje rokem 1983 včetně. Index spotřebitelských cen nebyl nikdy zpětně revidován podle nových metodik, ani nebyl kvůli kompatibilitě dat v novější době počítán podle starých metodik. Musíme se tedy smířit s faktem, že inflace po roce 1983 (a ještě spíše po roce 1996) již není inflace, jakou znaly předchozí generace.
V nejnovější době jsme nicméně svědky vzestupu inflace, který je jasně patrný zcela bez ohledu na metodické finesy a nuance. Proč ceny rostou? Jde nepochybně o dozvuk covidové měnové politiky, která byla motivována hrůzou z deflace a která vedla k nepatrně dvojcifernému růstu objemu úvěrů v květnu 2020. (Souvisí to samozřejmě i s fiskální politikou, ale pro stručnost zůstaneme jen u politiky měnové.)
Poslední výskyt dvojciferného růstu úvěrů byl v USA zaznamenán v říjnu 2008. (Snad není třeba zdůrazňovat, co se dělo v říjnu 2008.) K významnému vzestupu inflace tehdy nedošlo, protože (a) ekonomika nebyla ochromena lockdowny a byla schopna se rychle přizpůsobit; (b) hlavní scénou pro růst inflace tehdy nebyl CPI, ale něco docela jiného: ceny nemovitostí.
Čímž se opět dostáváme k otázce, zdali by ceny nemovitostí měly být započteny do indexu spotřebitelských cen. Samozřejmě, že by měly, avšak to by indexy CPI (respektive HICP) nevycházely tak "hezky".
Vraťme se do současnosti. Je možné, aby inflace poklesla, aniž by centrální banky razantně zvýšily úrokové sazby?
Není to vyloučeno, avšak jsou zde určité komplikace. Předně, pokles inflace při nízkých sazbách koncem 40. let se neobešel bez hospodářské recese. Za druhé, federální rozpočet byl převážně vyrovnaný nebo přebytkový. (Přebytek 4,3 procenta HDP v roce 1948, nejhorší deficit 1,7 procenta HDP v roce 1953.)
Přesto je pravděpodobné, že růst cen se spíše zvolní, pokud budou splněny dvě nebo tři podmínky:
Monetární a úvěrový inflační impuls z covidové doby samovolně odezní (OK, to se již děje)
Podaří se napravit dodavatelsko-odběratelské vztahy, které byly narušeny buď v důsledku lockdownů nebo kvůli ruské invazi na Ukrajinu (zčásti se již děje, ačkoli Ukrajina a Rusko jsou stále velká neznámá)
Komoditní trhy se uklidní (což je rovněž velká neznámá)
Pomohlo by tvrdé zvyšování úrokových sazeb? Možná, ale jen zčásti, neboť většina výše zmíněných podmínek je na výši sazeb prakticky nezávislá.
V každém případě, nechtějte slyšet prognózy inflace, ani po mě ani po nikom jiném. Téměř jistě se budou mýlit.