Věnujme nyní na několik minut pozornost inflaci. Růst cen je velkým tématem roku 2021. Lze budoucí inflaci odhadnout z očekávání finančních trhů? A existuje pravidlo, kterým by centrální banky měly řídit inflaci, aby plnila stanovený cíl?
Nejprve se podívejme na následující graf.
Obrázek 1. Očekávaná pětiletá průměrná inflace (červeně), CPI inflace za posledních 12 měsíců (USA)
Z výnosů na trhu pevně úročených cenných papírů lze pomocí jednoduché matematiky získat odhad inflace na nějakou dobu dopředu – podle doby splatnosti použitých dluhopisů. Výše uvedený graf ukazuje tento indikátor s pětiletým horizontem (5-Year Breakeven Inflation Rate, ve zkratce T5YIE) v porovnání s inflací, jaká byla za posledních 12 měsíců.
Z pouhého grafu je samozřejmě obtížné usoudit, jak dobře či špatně T5YIE funguje. Proto uvádíme následující tabulku:
Ukazuje se, že T5YIE podléhá posledním názorům na trhu a není příliš dobrým prognostickým nástrojem na nejbližších pět let. Je to vidět ve druhém a třetím sloupci: očekávání (druhý sloupec) bývají obvykle nižší než skutečná inflace. Zvláště patrné to bylo v listopadu 2008, tedy v období Velké finanční krize. Trh byl vyděšený deflačními scénáři a na očekáváních se to projevilo velmi výrazně: ukazatel T5YIE, který odrážel momentálně panující fóbii z deflace, nedokázal správně určit ani znaménko budoucího růstu cen.
Vzniká otázka, zda T5YIE není užitečný předpovědní nástroj alespoň na kratší dobu, řekněme na horizont jednoho roku. Srovnání druhého a čtvrtého sloupce nám poskytuje stručnou odpověď: není. Velmi výrazně se to projevilo během uplynulých 12 měsíců (říjen 2020 až říjen 2021). Trh byl v zajetí deflačních očekávání a z větší části ignoroval to, co bylo opravdu důležité: měnovou inflaci, masivní expanzi peněžních agregátů.
Zapamatujme si: očekávání jsou holub na střeše, peněžní agregáty jsou tvrdá data. Nic se nemění tak rychle jako makroekonomická očekávání. V jeden moment je trh v zajetí deflačních scénářů, za okamžik uvažuje o možnosti dvojciferné inflace. Máte-li makroekonomický model založený na očekáváních, velmi pravděpodobně máte jen generátor pseudonáhodných čísel.
Obrázek 2. Taylorovo pravidlo: skutečná krátkodobá sazba (modře) a teoreticky správná sazba (bíle)
Profesor John B. Taylor publikoval začátkem 90. pravidlo pro stanovení optimální krátkodobé úrokové sazby. Taylorovo pravidlo si záhy získalo respekt, zejména v souvislosti s rozmachem měnové politiky známé jako inflační cílení. Zdálo se, že měnové politiky většiny centrálních bank se budou z velké části řídit Taylorovým pravidlem, které je jednoduché, intuitivní a obvykle poskytuje rozumné hodnoty.
Historie posledních zhruba dvaceti let však ukazuje, že centrální banky mají tendenci stále více se od Taylorova pravidla odchylovat. Americké krátkodobé sazby by teoreticky měly být na 7,5 procenta. Ve skutečnosti je sazba federálních fondů již od dubna 2020 prakticky na nule – když předtím byla řadu let hluboce pod teoreticky žádoucí hodnotou.
Sám profesor Taylor se k měnové politice vyjadřuje poměrně málokdy, ale se současným kursem Fedu nesouhlasí, jak je zřejmé z jeho slov z konce července 2021:
„Inflace se zvýšila a Fed tvrdí, že za tento vývoj není zodpovědný. Místo toho prohlašuje, že dnešní vysoká inflace je pouze důsledkem odrazu od nízké základny z loňského roku.
A Fed je nyní více intervencionistický než v Burnsově době [období vysoké inflace v 70. letech, pozn. překl.]. Jeho rozvaha exploduje, protože Fed nakupuje obrovské množství státních dluhopisů a cenných papírů krytých hypotékami. Růst M2 se prudce zvýšil. Úroková sazba federálních fondů je nyní nižší, než doporučují mnohá důvěryhodná politická pravidla, včetně Taylorova pravidla.“
Existuje riziko, že nerovnovážná měnová politika povede k problémům, avšak předpovídat krizi by v současné době bylo ještě hodně předčasné.
Proč ale úrokové sazby jsou dlouhodobě nižší, než by měly být? Odpovědí je populismus a skutečnost, že centrální banky možná nejsou tak úplně nezávislé. Jak napsal profesor Milton Friedman v roce 1992:
„Každá recese přináší Fedu telefonáty z ministerstva financí, Bílého domu, Kongresu a z Wall Street, aby snížil úrokové míry. Je pozoruhodné, že žádosti o změny opačným směrem, tj. aby Fed zvýšil úrokové míry v období expanze, se nevyskytují.“
Představujete si, že měnová politika se dělá „vědecky“? Tak si to představujete špatně.
Zdroj: měsíční zpráva klientům Algorithmic Investment Management a Algorithmic SICAV