Francouzské výnosy rostou. Bankrot ale zatím nehrozí

Rozdíl mezi výnosy francouzských a německých desetiletých dluhopisů se 30. září 2026 podle zpráv z finančních trhů vyšplhal zhruba na 120 bazických bodů, nejvýš od roku 2012. Nizozemský investor Jeroen Blokland nicméně tvrdí, že Francii bankrot nehrozí.

Co se stalo

Spread mezi francouzskými a německými desetiletými státními dluhopisy, tedy rozdíl mezi výnosy OAT a Bundů, přesáhl na konci září hranici 100 bazických bodů a během několika dní rostl dál. Podle serveru Newsquawk dosáhl 30. září 120 bodů, což je nejvyšší úroveň od roku 2012. Jiné zdroje uvádějí v předchozích dnech nižší hodnoty (kolem 105 bodů 25. září a 111 bodů 28. až 29. září). Liší se tím, kdy a z jakých dat se spread počítá. Směr je ale jednoznačný: za poslední rok se spread pohyboval zhruba mezi 59 a 110 body, takže současná hodnota je nad dosavadním ročním maximem.

Zdroj: Jeroen Blokland

Trh reaguje na rozpočtové spory v Paříži. Server CNBC píše, že nová rozpočtová bitva tvoří riziko pádu další francouzské vlády. Newsquawk to označuje za klasickou politickou rizikovou prémii: spread se rozšiřuje kolem sporných rozpočtů, předčasných voleb a chvil, kdy přestává platit fiskální aritmetika vládní většiny.

Blokland: bankrot ne, ale pozor na euro

Jeroen Blokland, zakladatel Prestige Investment Partners a autor newsletteru Blokland Fund, situaci 30. září shrnul na X a v nové eseji na Substacku. Nadpisová otázka zní, zda Francie zkrachuje. Jeho odpověď: ne, ale to není dobrá zpráva pro hodnotu eura. Pravděpodobnost francouzského bankrotu považuje za prakticky nulovou, protože Evropská centrální banka má k dispozici nástroj TPI (Transmission Protection Instrument). Podle něj ECB „nakonec udělá vše, co bude nutné“, aby zabránila zhroucení druhé největší ekonomiky eurozóny.

Zároveň Francii označuje za jeden z nejslabších článků eurozóny.Uvádí nízký růst, neudržitelný sociální systém, nekontrolovanou migraci, politickou polarizaci a rostoucí tlak na rozpočet. Připomíná, že současná hodnota spreadu je nejvyšší od července 2012, tedy od doby těsně před slavným projevem Maria Draghiho.

Aritmetika dluhu: proč je to pro Francii nepříjemné

Situaci dobře ilustruje příspěvek ekonoma Luise Garicana na X. Při dluhu kolem 120 % HDP, nominálním růstu HDP 3 % a průměrných nákladech na dluh 4 až 4,5 % by Francie potřebovala primární přebytek zhruba 1,5 % HDP, aby se poměr dluhu k HDP přestal zvyšovat. Skutečný primární deficit je přitom kolem 3 % HDP.

Tento výpočet souhlasí. Dluh se stabilizuje, když primární saldo odpovídá rozdílu mezi úrokovou sazbou a nominálním růstem (r − g), podělenému (1 + g) a vynásobenému poměrem dluhu k HDP. Po dosazení vychází při sazbě 4 až 4,5 % potřebný přebytek přibližně 1,2 až 1,8 % HDP, takže 1,5 % je rozumný střed. Mezera oproti současnému primárnímu deficitu tedy činí zhruba 4,5 procentního bodu HDP, což je velmi dlouhá cesta.

Několik upřesnění. Podle statistického úřadu Insee činil francouzský veřejný dluh koncem roku 2025 přibližně 115,6 % HDP a deficit 5,1 % HDP, novější odhady mluví o zhruba 119 % v druhém čtvrtletí 2026, takže 120 % je realistické zaokrouhlení. Sazba 4 až 4,5 % odpovídá spíše aktuálním tržním výnosům než průměrné sazbě na celý dluh, protože starší dluh nese nižší kupóny. Skutečný stabilizační přebytek je proto dnes o něco nižší, ale roste s tím, jak se dluh postupně refinancuje za dnešní sazby. A předpoklad nominálního růstu 3 % je spíše optimistický, vyšší růst by situaci zlepšil, nižší zhoršil.

ECB, TPI a srovnání s rokem 2012

Draghi pronesl své „whatever it takes“ 26. července 2012 a trhy se uklidnily bez jediného nákupu, protože hrozba stačila. TPI zavedla ECB v červenci 2022 a dosud ho nepoužila. Je tedy pravda, že ECB má připravenou pojistku. Nedá se ale říci, že by už někdy zasáhla kvůli Francii, protože to zatím nebylo potřeba.

Současná situace je navíc jiná než v roce 2012. ECB tehdy bojovala s hrozbou rozpadu eurozóny a ceny peněz klesaly. Dnes se podle analytiků včetně Citi řeší možné další zvyšování sazeb a tržní ceny dávají zhruba stejnou pravděpodobnost zvýšení v říjnu jako ponechání sazeb beze změny. Citi upozorňuje, že pokračující výprodej francouzských dluhopisů by zvýšil šanci na použití TPI, zároveň ale ECB může být při zvyšování sazeb opatrnější. Použití TPI má navíc podmínky, například aby země splňovala fiskální pravidla EU, takže není automatické.

Co z toho plyne pro investory

Francouzský bankrot není reálný scénář. Francii spíše hrozí dlouhodobá stagnace ekonomiky zatížené nejvyššími nebo druhými nejvyššími daněmi na světě.

Jde také o otázku ceny, kterou si trh účtuje za politickou a rozpočtovou nejistotu, a o to, kdo ji nakonec zaplatí. Aritmetika dluhu přitom ukazuje, že ta cena bude vysoká. Blokland upozorňuje, že záchrana slabších členů eurozóny se obvykle platí na straně měny. České investory s eurovými aktivy zajímá hlavně kurz eura vůči koruně, nikoli vůči dolaru. Slabší euro proti dolaru proto automaticky neznamená slabší euro proti koruně, i když obě dvojice spolu často souvisejí. Dokud spread zůstává nad 100 body, stojí za to sledovat tři věci: rozpočtové hlasování ve Francii, hodnocení ratingových agentur a rétoriku ECB.

Zdroje: příspěvky Jeroena Bloklanda a Luise Garicana na X, Insee, Newsquawk (OAT-Bund 120 bps, 30. 9. 2026), Blokland Fund na Substacku (30. 9. 2026 a esej z 17. 10. 2025), ideal-investisseur.fr (spread 25. 9. 2026), Rallies.ai (Citi, 28. 9. 2026), CNBC (24. 9. 2026).