Kdo kupuje státní dluh – a proč vlastně?

Pavel Kohout

2. 10.

Minut čtení: 6

Sovětský dělník měl v padesátých letech výplatní den dvakrát. Poprvé dostal peníze. Podruhé, na pokyn závodního výboru, jich část vrátil státu výměnou za papír, kterému se říkalo „státní půjčka“. Standardní částkou byl jeden měsíční plat ročně, někde dokonce dva, splácený v několika splátkách po zhruba 7–8 % výplaty měsíčně. Půjčka se oficiálně nazývala dobrovolná. Historici pro ni mají přesnější pojem: „dobrovolně povinná“.

Dnes to zní jako absurdita z jiné planety. Otázka, kterou za ní můžeme položit, je ale docela aktuální: kdo vlastně kupuje státní dluh, a proč? Odpověď bývá taková, jakou čekáme: protože je to výhodná investice. Pravdivá odpověď je nepříjemnější. Velká část kupců ho kupuje proto, že musí, nebo proto, že jim nic jiného nezbývá.

Jak se prodával dluh v Sovětském svazu

Systém se vyvíjel od dvacátých let. Do třicátých let se z kampaní stala všeobecná praxe. Podpisy se sbíraly na kolektivních schůzích, kde nesouhlas znamenal podezření z nepřátelství. Podle Ruské historické společnosti vyvěšovali na vsích na domy odmítačů cedule a posazovali je na „černé lavice“, vedle kterých stála rakev. Úřady prý v některých místech odmítaly zapsat sňatky těm, kdo nepodepsali.

Po válce byl tlak ještě silnější. Při půjčce na obnovu v roce 1946 si prezident Akademie věd S. I. Vavilov, který pobíral 30 000 rublů měsíčně, „koupil“ dluhopisy za 100 000 rublů. Půjčky tvořily v letech 1938–1941 přibližně 6 % příjmů rozpočtu a v roce 1944 už 9,8 %. Stát tedy neprodával dluh trhu. Odebíral ho z platů.

Dluhopis čtvrté státní válečné půjčky, 100 rublů, 1945.

Jak to končí

Konec je předvídatelný a poučný. Do roku 1956 dosáhl dluh vůči obyvatelstvu 259,6 miliardy rublů a jeho obsluha stála zhruba 17 miliard rublů ročně, s výhledem na 25 miliard do roku 1967. To se blížilo příjmům z nových emisí. Nikita Chruščov proto 19. března 1957 navrhl prezidiu, aby se občané „dobrovolně“ vzdali splácení. 19. dubna 1957 stát oznámil, že losování výher se ruší a splacení dluhopisů se odkládá o dvacet let, bez úroku. Splácet se začalo až kolem roku 1974.

Dluhopis Státní půjčky rozvoje národního hospodářství SSSR, 10 rublů, emise 1955. Emitováno dva roky před odložením splácení.

Podmínky vytištěné na rubu obligace z roku 1955 jsou pozoruhodné čtení. Dluhopis neměl žádný kupón. Veškerý výnos se vyplácel formou výher: jejich celková částka byla stanovena v průměru na 2 procenta ročně. Během dvaceti let se mělo konat čtyřicet slosování, dvě ročně od roku 1956, a vyhrát měla čtvrtina obligací. Zbylých 75 procent držitelů by dostalo zpět jen nominální hodnotu, a to až od roku 1960, v postupných splátkách do roku 1975. Nikdo si tedy nekupoval dluhopis s výnosem. Kupoval si los, jehož hlavní cenou byla naděje, že jednou dostane zpět to, co mu stát vzal z platu.

Rub dluhopisu z roku 1955 s podmínkami emise: veškerý výnos jako výhra v loterii.

U této půjčky přitom stát odložil splácení dřív, než mělo vůbec začít. Podle podmínek se nevylosované obligace měly vykupovat od 1. listopadu 1960. Moratorium z dubna 1957 zrušilo losování a posunulo splátky o dvacet let dál, takže držitelé nepřišli o úrok, který nikdy nebyl slíbený, ale o jedinou jistotu, kterou jim podmínky nabízely: že nominální hodnotu dostanou zpět.

Reakce lidí je zajímavá. Podle dobových záznamů začali vybírat bankovní vklady a kupovat zboží dlouhodobé spotřeby: šperky, hodinky, látky. Obchodní obrat například ve Vilniusu se údajně ztrojnásobil až zčtyřnásobil. Lidé správně pochopili, že když stát přestal plnit jeden slib, nemůže ručit za druhý.

Podobný konec jsme viděli u nás. Ještě v pátek 29. května 1953 tvrdil prezident Zápotocký, že měnová reforma nebude. V sobotu ji vyhlásili. Hotovost se většinou měnila v kurzu 50:1 a státní půjčky vydané po roce 1945 byly zrušeny bez náhrady.

Los místo výnosu: půjčka z roku 1982

O sedmadvacet let později vypadala sovětská půjčka jinak. Podle podmínek Státní vnitřní výherní půjčky z roku 1982 se obligace „volně prodávají a kupují“ v sberkasách, státních pokladnách pro úložky obyvatel. Podpisové kampaně z poválečných let vystřídala nabídka, ale princip zůstal stejný. Obligace opět neměla kupón a veškerý výnos byl loterie. Průměrná výše výher odpovídala 3 procentům ročně, tedy víc než u půjčky z roku 1955, a vyhrát mělo 32 procent obligací místo 25. Zbylých 68 procent držitelů dostalo po dvaceti letech zpět nominální hodnotu.

Obligace Státní vnitřní výherní půjčky z roku 1982, 100 rublů. Podmínky emise zahrnují výhry až 10 000 rublů a právo na nákup automobilu.

Největší výhra, 10 000 rublů na padesátirublovou obligaci, byla navíc spojená s právem přednostně koupit automobil Volha, výhra 5 000 rublů s právem na vůz nižší třídy. Hlavní cenou tedy nebyl výnos, ale přednost: možnost koupit mimo pořadí zboží, na které jinak čekali ostatní. Splatnost půjčky připadla na 1. ledna 2002, tedy na dobu deset let po zániku státu, který ji vydal. Ani tady nekupoval dluhopis investor, který porovnává výnos s rizikem. Kupoval los.

Tři podoby povinnosti

Sovětský model je extrémní, protože nátlak byl přímý. Princip „stát potřebuje kupce, kteří nemohou odmítnout“ se ale objevuje i v jemnějších podobách.

První podoba je donucení. Platy, kampaně, cedule na dveřích. V demokratických zemích dnes neexistuje.

Druhá podoba je „zajatý kupec“ (captive buyer). Carmen Reinhart a Belen Sbrancia popisují, jak po válce vlády USA a Británie držely výnosy státního dluhu uměle nízko a zajišťovaly si poptávku od institucí, které nemohly odejít: bank, pojišťoven a penzijních fondů, jimž předpisy usnadňovaly nebo přímo ukládaly držet státní dluh. Federální rezervní systém v letech 1942–1951 navíc výnosy přímo zastropoval. Podle Juliena Acalina a Laurence Balla z Mezinárodního měnového fondu přispěla tato deformace sazeb společně s nečekanou inflací 36 body z celkového poklesu amerického dluhu o 83 procentních bodů (ze 106 % na 23 % HDP), zatímco samotný růst ekonomiky pouhými 12 body. Reinhart a Sbrancia odhadují, že tato „likvidace dluhu“ odpovídala v USA i ve Velké Británii v letech 1945–1980 zhruba 3 až 4 % HDP ročně. Je to ekvivalent daně, o které se nikdy nehlasovalo.

Třetí podoba je nutnost plynoucí obvykle z regulace. Podívejme se, kdo státní dluh skutečně kupuje. Centrální banky ho po finanční krizi a po pandemii skupovaly v obrovském rozsahu, a to nikoli proto, že by hledaly výnos, ale proto, že provádějí měnovou politiku. Banky ho drží, protože evropská pravidla s ním zacházejí jako s bezrizikovým a nevyžadují na něj kapitál. Pojišťovny a penzijní fondy ho drží, protože musí krýt dlouhodobé závazky a regulace je k němu přirozeně vede. Správci devizových rezerv ho drží, protože potřebují likvidní „bezpečné“ aktivum. Žádný z těchto kupců se nerozhoduje podle toho, zda cena odpovídá výnosu.

Soukromý investor, který se rozhoduje čistě podle výnosu a rizika, je na trhu se státním dluhem spíše výjimka. A to mění pohled na to, co cena státního dluhopisu vlastně vyjadřuje: nikoli „spravedlivý výnos za riziko“, ale cenu vyjednanou mezi státem a kupci, kteří nemají na výběr.

Dva způsoby, jak nesplatit

Zajímavé srovnání nabízí komentář na Aktuálně.cz, který připomíná, jak se s podobnými závazky vypořádaly Československo a Británie. Československo v roce 1953 dluh jednoduše zrušilo. Británie vyplatila každý nominální penny. Kdo si ale koupil třicetiletý britský dluhopis v roce 1953, dočkal se podle komentáře v roce 1983 zhruba osminy jeho původní reálné hodnoty, což odpovídá inflaci kolem sedmi procent ročně. Dva velmi odlišné režimy a pro věřitele skoro stejný výsledek. Jeden bankrot byl hlasitý, druhý tichý.

Co z toho plyne pro investora

Z uvedeného vyplývají tři důsledky, které se v běžných analýzách nezdůrazňují.

První: nízký výnos státního dluhopisu nemusí znamenat, že je „bezpečný“. Může znamenat, že ho kupují lidé a instituce, kteří výnos nevyžadují.

Druhý: „bezpečný“ je formální označení, ne záruka výsledku. Kdo drží dlouhý dluhopis s pevným kupónem, uzavřel sázku na to, že inflace nebude vyšší, než se čekalo v den nákupu. V roce 2022 mnoho držitelů zjistilo, že to byla sázka, a ne jistota: podle řady zdrojů šlo o nejhorší rok v historii amerického dluhopisového trhu.

Třetí: když dluh přestane být udržitelný, stát použije jakékoli prostředky, které má. Sovětský režim použil moratorium. Ve vyspělých demokraciích to jsou obvykle tišší nástroje: nižší reálné výnosy, regulace, inflace, masivní operace centrálních bank – „whatever it takes“, jak říkal Mario Draghi.

Pokud vás zajímá, jak rozpoznat riziko skryté za slovem „jistota“, najdete mé přednášky, školení a konzultace na pkohout.com.

Tento text má informativní charakter a nepředstavuje investiční doporučení.