Kdy se na státních dluhopisech vydělává

Pavel Kohout

3. 10.

Minut čtení: 4

Státní dluhopis vypadá jako nejnudnější nástroj na trhu, a přesto se na něm dá za rok ztratit osm procent, nebo vydělat dvacet. Rozhoduje, kam se pohnou tržní výnosy. A ty se řídí hlavně inflací, přesněji tím, co o ní trh čeká.

Z čeho se celkový výnos skládá

Výdělek má dvě složky: kupón, který je předem daný, a změnu ceny, která jistá není. Když výnosy klesnou, starší dluhopis s vyšším kupónem zdraží; když stoupnou, zlevní. Citlivost vyjadřuje durace: u desetiletého dluhopisu s kupónem i výnosem 5 % je modifikovaná durace zhruba 7,7 roku (pokles výnosu o bod zvedne cenu asi o osm procent), u třicetiletého asi 15,4 roku (Macaulayova 16,1), tedy zhruba dvojnásobek.

Obrázek ukazuje desetiletý dluhopis koupený za nominál s kupónem i výnosem 5 %. O rok později zbývá devět let a výnosy se změnily. Pokud klesly na 3,5 %, vyděláte 16,4 %; pokud vzrostly na 7 %, ztratíte 8,0 %. Kdo dluhopis drží do splatnosti, dostane nominál i kupóny, chrání ho to ale jen nominálně, ne před inflací.

Sloupcový graf: roční výnos desetiletého dluhopisu s kupónem 5 % podle výnosu o rok později

Roční výnos desetiletého dluhopisu s kupónem 5 % podle výnosu o rok později. Vlastní výpočet.

Proč dezinflace

Tržní výnos si lze představit jako součet očekávané reálné sazby, očekávané inflace a prémie za délku splatnosti. Dezinflace tlačí dolů inflační složku i sazby centrální banky, takže výnosy klesají a ceny rostou. Výnos desetiletých amerických dluhopisů dosáhl 30. září 1981 hodnoty 15,84 %, 4. srpna 2020 klesl na 0,52 %, a dezinflace byla hlavním motorem tohoto čtyřicetiletého býčího trhu. Opak přinesl rok 2022, kdy americký agregátní dluhopisový index ztratil 13 %, poprvé ve své historii dvouciferně.

České zkušenosti jsou kratší, ale podobné. Po květnové měnové krizi roku 1997 vzrostla inflace ve druhé polovině roku nad 10 %. ČNB přešla od roku 1998 na cílování inflace, ta během roku 1998 klesla na jednocifernou úroveň a na začátku roku 1999 činila necelé 3 %. Takové období dluhopisům obecně svědčí a lze vydělat i desítky procent ročně. Jde samozřejmě o historické anomálie.

Kdy dezinflace nestačí

Dluhopis se oceňuje předem. Dezinflaci trh často předvídá, takže vydělá ten, kdo koupil dřív.
Rozhoduje důvěryhodnost dlužníka. Pochybnosti o schopnosti platit (Tunisko a Egypt v 19. století, Řecko po roce 2010) nebo rostoucí rozpočtové schodky drží výnosy nahoře i při klesající inflaci.
Recese a měna. V recesi státní dluhopisy rostou, firemní dluhopisy a akcie ztrácejí. Zahraniční dluhopis navíc přidává kurzové riziko.

Výchozí bod: začátek října 2026

Od února trvá energetický šok po válce kolem Íránu a omezení provozu Hormuzským průlivem. Ropa Brent stála 1. října kolem 103 dolarů podle spotové řady, o zhruba polovinu víc než před rokem (přesný údaj závisí na zvolené řadě).

USA: inflace v srpnu 3,4 % (jádrová 2,4 %, energie +16,3 %). Fed zvýšil 16. září sazbu na 3,75–4,00 %; další zvýšení je po slabé zářijové zprávě z trhu práce (jen 29 tisíc nových míst) méně pravděpodobné. Desetiletý výnos byl k 1. říjnu 5,24 %, během 2. října klesl na 5,18 %.
Česko: inflace v srpnu 1,9 %, jádrová podle analytiků nad 2,5–3 % (odhad, ne přesné číslo). ČNB ponechala repo sazbu na 3,75 %, analytici čekají zvýšení v listopadu. Desetiletý výnos je 5,28 % (údaje se mezi zdroji liší).

Inflace, nebo dezinflace? Úvaha

Pro dezinflaci mluví, že za nadprůměrnou inflací stojí hlavně energie: americká jádrová inflace 2,4 % je výrazně pod hlavní 3,4 %. Pokud ropa zůstane kolem sta dolarů, začne se od března 2027 meziročně porovnávat s válečnými cenami a hlavní inflace by měla mechanicky klesat. Fed už sazby zvedl a trh práce slábne. Reálné výnosy jsou přitom kladné výrazněji, než ukazuje prosté odečtení inflace: desetiletý americký protiinflační dluhopis (TIPS) vynášel 1. října 2,88 %, takže tržní očekávaná inflace je zhruba 2,36 % ročně, pod dnešním indexem 3,4 %. Trh si dezinflaci tedy už zčásti započítal, a realizovanou inflaci proto nelze směšovat s cenou, kterou trh do dluhopisu zapsal.

Pro inflaci mluví, že Fed zvyšuje sazby ze strachu ze zakořenění, ne kvůli jednomu číslu, a že dlouhé výnosy (třicetileté 5,61 %) požadují odměnu za víc než aktuální inflaci. V Česku je hlavní inflace 1,9 % jen zdánlivě pohodlná: jádrová je vyšší, služby zdražují a rozpočet na rok 2027 míří k expanzi. A Hormuz zůstává nejistý.

Vyzkoušejte si to v kalkulačce

V naší kalkulačce dluhopisů vypočtete parametry dluhopisu z emisních podmínek a tržní ceny nebo výnosu. Zkuste zadat konkrétní státní dluhopis a podívat se, jakou cenu by měl při posunu výnosu o bod nahoru či dolů.

Kalkulačka dluhopisů – pkohout.com

Text i kalkulačka mají vzdělávací charakter a nejsou investičním doporučením.