Jak stát připraví věřitele o peníze, aniž by zkrachoval
Na obrázku obíhajícím po sociálních sítích je vývoj fondu TLT, který drží americké státní dluhopisy s velmi dlouhou splatností. Jeho tržní cena se po dlouhém propadu dostala zhruba na úrovně z počátku století. Na první pohled to vypadá absurdně: investor půjčil peníze nejspolehlivějšímu dlužníkovi světa, nedošlo k platební neschopnosti, a přesto mohl po mnoha letech skončit s velmi špatným výsledkem.
Ve skutečnosti na tom není nic historicky výjimečného. Státní bankrot je pouze jeden ze způsobů, jak věřitel prodělá. Druhý je mnohem tišší: stát všechny své závazky nominálně splatí, ale mezitím peníze ztratí podstatnou část kupní síly.
A k tomu není třeba hyperinflace.
Zdroj: Google.com
Nejnebezpečnější inflace nemusí být vysoká
Představme si dvacetiletý dluhopis s výnosem 2 % ročně. Pokud bude během jeho života inflace 4 %, reálný výnos je přibližně minus 1,9 % ročně. Po dvaceti letech má investor v reálném vyjádření přibližně dvě třetiny kupní síly, kterou vložil na začátku.
To není měnová katastrofa. Čtyřprocentní inflace nevypadá v novinách dramaticky. Nevznikají fronty před obchody, měna se nerozpadá a vláda dál bez problémů splácí dluh.
Přesto jde z pohledu věřitele o velmi účinný mechanismus transferu majetku.
Právě proto ekonomové Carmen Reinhartová a M. Belén Sbranciaová používají pro poválečné období výraz „liquidation of government debt“. Po druhé světové válce mnoho vyspělých států kombinovalo regulované úrokové sazby, domácí poptávku po státních dluhopisech a mírnou až středně vysokou inflaci. Reálné úrokové sazby byly ve vyspělých ekonomikách v letech 1945–1980 záporné zhruba v polovině let, zatímco od počátku osmdesátých let jich bylo méně než deset procent. [1]
To je možná nejdůležitější historická zkušenost: stát nemusí své věřitele připravit o peníze bankrotem. Stačí, když jim několik desetiletí platí úrok nižší než inflace.
Británie: téměř učebnicový případ
Velká Británie vstoupila do poválečného období s mimořádně vysokým veřejným dluhem. Formální default nepřišel. Britské státní dluhopisy byly řádně obsluhovány. Z pohledu jejich majitelů byl ovšem výsledek podstatně méně idylický.
Podle výpočtů Reinhartové a Sbranciaové byly v Británii v období 1945–1980 reálné smluvní úrokové sazby státního dluhu záporné ve dvou třetinách let. V období 1969–1980, tedy v době, kterou už nelze vysvětlit bezprostředním poválečným chaosem, to bylo přibližně deset z dvanácti let. Průměrná reálná smluvní sazba za celé období činila asi −1,7 % ročně. [2]
Rok 1975 byl extrémnější: reálná smluvní sazba se dostala přibližně na −11 %. Britská inflace tehdy sice byla velmi vysoká, ale pořád se jednalo o fungující demokratickou průmyslovou zemi se solventní vládou a normálně obchodovanou měnou.
Dluhopisy nebyly nesplaceny. Jen byla značná část jejich reálné hodnoty rozpuštěna inflací.
Tržní výsledek byl přitom ještě tvrdší než kupónový. Podle dat Barclays Equity Gilt Study, ze kterých vychází analýza CH Investments, vydělaly britské státní dluhopisy v letech 1965–1985 reálně −0,3 % ročně. Výnosy gilts vyskočily z přibližně 6 % v roce 1965 na 17 % v roce 1974 a sto liber investovaných v roce 1965 mělo koncem roku 1974 reálnou hodnotu prakticky poloviční. Do roku 1985 se velká část ztráty vrátila. [3]
Francie: věřitel jako tichý plátce daně
Ještě výraznější byl případ Francie. Ve sledovaném poválečném období vycházejí záporné reálné sazby přibližně v 65 % dostupných let. V letech 1969–1980 se záporná reálná sazba objevovala asi ve dvou třetinách roků. Průměrná reálná smluvní sazba francouzského státního dluhu ve studii činila mimořádných −6,6 % ročně, ačkoli část tohoto čísla je ovlivněna bouřlivými prvními poválečnými roky. [4]
Důležitější než samotný průměr je princip. Francouzský stát nemusel věřitelům oznámit restrukturalizaci. Nominální závazek zůstal zachován. Inflace a nízké nominální sazby provedly restrukturalizaci prakticky samy.
Dluhopis tak fungoval jako zvláštní druh daně z finančního majetku.
Itálie: deset špatných let z dvanácti
Itálie je dalším evropským příkladem, kde není nutné sahat k příběhům o státním bankrotu.
Za celé období 1945–1980 byly reálné sazby státního dluhu záporné přibližně v 56 % let. Ale ve fázi 1969–1980, která je pro dnešní srovnání zajímavější, vychází záporná reálná sazba v 83 % let, tedy zhruba v deseti letech z dvanácti. [5]
Italská inflace v sedmdesátých letech byla vysoká, ale nešlo o výmarský scénář ani o argentinskou hyperinflaci. Stát dál fungoval, bankovní systém existoval a dluhopisy byly spláceny. Jen jejich reálná hodnota mizela.
Reinhartová a Sbranciaová odhadují, že u USA a Británie činilo oddlužení přes záporné reálné sazby v letech, kdy k němu docházelo, v průměru 2 až 3,5 % HDP ročně. Jinými slovy: co stát získal snížením reálné hodnoty svých závazků, někdo jiný ztratil. Tím někým byli převážně střadatelé a držitelé dluhopisů. [6]
Švédsko a Irsko: ani sever Evropy nebyl imunní
Stejný mechanismus nepatřil jen k zemím s pověstí chronicky slabších veřejných financí.
Ve Švédsku byly v letech 1945–1980 reálné sazby záporné přibližně v 56 % let. A v období 1969–1980 dokonce přibližně v deseti z dvanácti let. [7]
Irsko ve studovaném období 1960–1983 vykazovalo záporné reálné sazby asi v 58 % let. [8]
Ani jedna z těchto zemí nebyla hyperinflační ekonomikou. Přesto mohl dlouhodobý majitel nominálního státního dluhu soustavně ztrácet kupní sílu.
Spojené státy: bez bankrotu, ale nikoli bez ztrát
Také Spojené státy nabízejí velmi poučný příklad.
Za roky 1945–1980 byla reálná smluvní sazba amerického státního dluhu záporná asi v polovině let. V období 1969–1980 to bylo přibližně devět z dvanácti let. Za celé poválečné období vychází průměrná reálná sazba kolem −0,3 % ročně. [9] To nevypadá dramaticky. Právě v tom je podstata problému.
Minus tři desetiny procenta ročně není finanční katastrofa. Ale investor očekává od státního dluhopisu kladný reálný výnos. Pokud místo něj po desítky let dostává nulu nebo záporné číslo, dochází k velmi významnému přerozdělení majetku od věřitele k dlužníkovi. A sedmdesátá léta byla mnohem horší než poválečný průměr.
Americký investor tehdy nemusel mít strach, že ministerstvo financí nezaplatí kupon. Musel mít strach, co si za tento kupon koupí.
Reálná smluvní sazba má ale jednu slabinu: počítá kupón, se kterým byl dluhopis vydán, nikoli to, co se stalo s jeho cenou, když výnosy rostly. Skutečný výsledek investora proto bývá horší. Spočítal jsem ho z ročních výnosů desetiletých amerických státních dluhopisů [10] a z indexu spotřebitelských cen [11]. Kdo vložil koncem roku 1940 dolar do desetiletých státních dluhopisů a každý rok reinvestoval kupóny, měl na konci roku 1981 nominálně asi 2,97 dolaru, tedy 2,7 % ročně. Ceny mezitím vzrostly 6,5krát, tedy o 4,7 % ročně. Reálná hodnota původního dolaru klesla na 46 centů: po jedenačtyřiceti letech, bez jediného selhání dlužníka, zbylo o 54 % méně. Od vrcholu z konce roku 1941 to byl pokles o 51 %.
Reálná hodnota investice do desetiletých amerických státních dluhopisů, konec roku 1940 = 100, kupóny reinvestovány. Vlastní výpočet z dat D. Damodarana a z indexu CPI.
Největší část propadu přišla překvapivě brzy. Od března 1942 držel Fed výnosy dlouhých dluhopisů pod stropem 2,5 %. [12] Pak přišly ceny: 8,5 % v roce 1946, 14,4 % v roce 1947 a 7,7 % v roce 1948, takže za tři roky 1946–1948 ztratil věřitel asi pětinu reálné hodnoty. Druhé dějství přišlo v sedmdesátých letech: v letech 1978–1980 vydělaly desetileté dluhopisy nominálně dohromady mínus tři procenta a reálně ztratily téměř 29 %. Průměrná inflace 4,7 % ročně přitom nikoho nevyděsila.
Kanada: statistika je téměř dokonale názorná
Kanadská data poskytují mimořádně pěkný příklad, protože máme dlouhou řadu reálných výnosů dlouhodobých vládních dluhopisů.
V období 1953–1980 činil průměrný reálný výnos dlouhodobých kanadských státních dluhopisů −0,78 % ročně. Od poloviny šedesátých let se objevila dlouhá série ztrát: −1,9 % v roce 1965, −1,9 % v roce 1966, −6,0 % v roce 1967, −4,4 % v roce 1968 a −6,5 % v roce 1969. Po krátkém přerušení přišla další série v sedmdesátých letech. Roku 1974 činil reálný výnos přibližně −12,5 %, roku 1979 −11,1 % a roku 1980 −8,2 %. [13] A přitom kanadský stát nezkrachoval. Nešlo o Venezuelu ani Zimbabwe. Šlo o jednu z nejstabilnějších zemí světa.
Proč dlouhý dluhopis trpí dvakrát
Majitel dlouhodobého nominálního dluhopisu čelí při růstu inflace dvěma různým ztrátám.
První je zřejmá: inflace snižuje kupní sílu budoucích kuponů a jistiny.
Druhá je okamžitější: trh začne požadovat vyšší nominální výnos. A protože kupon starého dluhopisu se změnit nemůže, musí klesnout jeho cena. Čím delší splatnost, tím větší cenová reakce.
To je přesně mechanismus, který v posledních letech zasáhl TLT. Fond má aktuálně efektivní duraci okolo 15 let a průměrnou splatnost přes 26 let. Při velkém posunu dlouhodobých úrokových sazeb proto není pohyb ceny o desítky procent žádnou anomálií. [14] V září 2026 klesla cena fondu na rekordní minimum kolem 77,8 dolaru a výnos desetiletých amerických dluhopisů vystoupil na 5,2 %, nejvýš od roku 2007. [15]
Zde je ale třeba dodat jednu důležitou opravu k obrázku ze sociální sítě. Graf ukazuje především cenu ETF, nikoli celkovou návratnost investora. TLT od svého vzniku v červenci 2002 vyplácí pravidelné distribuce. K 30. červnu 2026 uváděl iShares od založení kumulativní celkový výnos asi +137 %, tedy přibližně 3,7 % anualizovaně, ačkoli samotná tržní cena se vrátila velmi hluboko. Výrok, že „dvacetileté zisky zmizely“, je tedy při započtení kuponů nesprávný. [16]
Skutečná pointa je ale možná ještě zajímavější: investor mohl po téměř čtvrt století držet americké dlouhé státní dluhopisy, inkasovat všechny kupony, nést značnou volatilitu – a přesto dosáhnout jen velmi skromného výsledku, zvláště po odečtení inflace.
A u nás: 2020–2023
Stejnou aritmetiku jsme si vyzkoušeli v malém i doma. Český statistický úřad uvádí průměrnou inflaci 3,2 % v roce 2020, 3,8 % v roce 2021, 15,1 % v roce 2022 a 10,7 % v roce 2023. [17] Za čtyři roky to dělá přes 36 %. Aby dluhopis takovou ztrátu jen vyrovnal, musel by nést kupón zhruba osm procent ročně. Takové výnosy státní dluhopisy v letech 2020–2021 zdaleka nenabízely.
Kolikrát se to stalo?
Pokud otázku formulujeme přesně jako „kolikrát měli držitelé státního dluhu zápornou reálnou úrokovou sazbu, aniž by stát zkrachoval“, odpověď je překvapivá.
V letech 1969–1980 byly podle historických dat Reinhartové a Sbranciaové záporné reálné sazby přibližně:
Země | Roky se zápornou reálnou sazbou |
Velká Británie | 10 z 12 |
Itálie | 10 z 12 |
Švédsko | 10 z 12 |
USA | 9 z 12 |
Francie | přibližně 8 z 12 |
To už není soubor několika mimořádných událostí. Je to opakující se vlastnost finančních dějin.
Státní dluhopis není bezrizikový. Jen má jiné riziko
Ekonomické učebnice někdy používají státní dluhopis jako aproximaci „bezrizikového aktiva“. To je užitečná matematická konvence, ale ne úplný popis reality.
Nominální dluhopis velmi kvalitního státu může mít téměř nulové kreditní riziko a současně značné inflační a úrokové riziko.
A z historického pohledu právě toto riziko způsobilo držitelům státních dluhopisů mnohem více bolesti, než by naznačoval počet formálních státních bankrotů.
Dlouhodobý dluhopis je totiž slibem státu zaplatit určité množství měnových jednotek někdy v budoucnosti. Není to slib, kolik chleba, elektřiny, práce nebo akcií si za tyto peníze koupíte.
To je zásadní rozdíl.
Od roku 1900 americké státní dluhopisy v dlouhém horizontu inflaci nakonec překonaly: podle databáze Dimson–Marsh–Staunton vydělaly přibližně 1,6 % reálně ročně. Jenže cesta k tomuto výsledku obsahovala celá desetiletí, kdy byli jejich majitelé systematicky zdaňováni inflací. [19]
Sázet dlouhodobě na pevně stanovenou nominální částku je sázka na to, že stát a centrální banka během několika desetiletí uchovají její kupní sílu. A právě tuto sázku investoři v historii prohráli mnohokrát – i v těch nejbohatších, nejstabilnějších a plně solventních zemích světa.
Toto není investiční doporučení, jen pouhý rozbor toho, co ukazují historická čísla.
Komentáře