Existuje technologická revoluce bez bubliny?
Železnice, elektřina, rádio, polovodiče, internet: téměř každá převratná technologie přivedla investory nejdřív k euforii a pak k panice. Výjimky existují, ale mají společné rysy.
Pravidlo: nadšení, přestřelení, krach
Učebnicovým případem je britská železniční mánie čtyřicátých let 19. století. Podle Garetha Campbella vzrostl index všech železničních akcií z hodnoty 1 000 v lednu 1843 na 1 984 v srpnu 1845, tedy zhruba na dvojnásobek, a do konce roku 1850 klesl na 843. Podle nejznámějšího indexu, který cituje historik financí Andrew Odlyzko, ceny od léta 1845 do konce roku 1849 dokonce klesly o 64 %. Investice do výstavby přitom dosáhly v roce 1847 asi 44 milionů liber, tedy téměř tolik jako celý státní rozpočet, a do roku 1850 se jich nahromadilo zhruba 250 milionů, téměř polovina tehdejšího HDP. Investoři přišli zhruba o třetinu. Železnice ale vznikly a sloužily dál: technologie uspěla, investoři ne.
Stejný scénář se opakoval u kanálové mánie v 90. letech 18. století, u amerických železničních krizí (například 1873), u rádia a letectví před rokem 1929, u elektroniky v 60. letech (propad v roce 1962) i u internetu a telekomunikací kolem roku 2000. Mobilní operátoři tehdy zaplatili za licence UMTS ve Velké Británii 22,5 miliardy liber a v Německu 50,8 miliardy eur. Index Nasdaq spadl od vrcholu v březnu 2000 do října 2002 o 78 %.
Výjimky: kde se bublina nekonala
Bez euforie se obešly hlavně technologie, u nichž velké peníze šly mimo burzu nebo ji nepotřebovaly:
Soukromé financování. Ford byl do roku 1956 soukromá firma a BASF financoval Haberův–Boschův proces z vlastních zdrojů.
Stát a armáda. Radar, tryskový motor, GPS i počátky internetu (ARPANET) vznikaly z veřejných peněz. Akciová euforie přišla až s komercializací, u internetu po roce 1995.
Regulovaný monopol. Telefonní síť stavěl Bell System (AT&T), jehož akcie byly po desetiletí spíše nudné.
Pomalé šíření bez „čistých“ titulů. Kontejnerizace změnila světový obchod bez burzovní mánie, podobně antibiotika nebo zelená revoluce.
Zákonná brzda. Bubble Act z roku 1720 zakazoval až do roku 1825 zakládat akciové společnosti bez královské listiny nebo zvláštního zákona, takže se raná průmyslová revoluce financovala hlavně z partnerství a reinvestovaných zisků.
Polovodiče: nejdřív platil stát, pak přišla burza
Polovodiče jsou zajímavé tím, že měly oba průběhy po sobě. V 50. letech jejich kapacitu z velké části odebíralo americké ministerstvo obrany, podle odhadů oborových analytiků 80 až 90 %. Tržby Texas Instruments mezitím vzrostly z 6,4 milionu dolarů v roce 1949 na 92 milionů v roce 1958.
Euforie přišla, až když se polovodičové firmy začaly dostávat na burzu. Transitron, firma bratří Leo a Davida Bakalarových, byla podle časopisu Time koncem roku 1959 třetím největším americkým výrobcem polovodičů a za předchozí rok vykázala tržby 30,9 milionu dolarů a čistý zisk 6,5 milionu. V prosinci 1959 vyšla na burzu: milion akcií po 36 dolarech se prodal za 30 minut, cena v mimoburzovním obchodu vyskočila na 49 dolarů a týden skončila na 43. Akcie se obchodovala za 45násobek očekávaných zisků za rok 1960.
Pak přišel krach. Index elektronických firem, který počítá databáze CRSP, vzrostl od prosince 1957 do května 1960 na 213 bodů a do října 1962 spadl na 107, tedy zhruba o polovinu. Celý trh se v roce 1962 také propadl, ale elektronika spadla výrazně hlouběji. Na konci roku 1962 se zhroutily akcie firem s koncovkou „-tronics“, mezi něž patřil i Transitron.
Příběh Transitronu ukazuje stejný vzorec jako železnice: skutečná firma i skutečná technologie, ale cena, která předpokládala, že vyjde všechno. Sama firma ukončila činnost v roce 1986.
Proč to tak bývá
William Quinn a John Turner v knize Boom and Bust popisují „bublinový trojúhelník“: bublina potřebuje snadno obchodovatelná aktiva, hojné peníze a úvěr a spekulaci. Jiskrou bývá podle nich technologická inovace nebo vládní politika. Chybí-li některá strana, bublina nevznikne. Proto jsou výjimky výše tam, kde se technologie nedala koupit na burze nebo kde chyběl levný úvěr.
Druhý důvod je ekonomický. Technologie s vysokými fixními náklady a nízkými bariérami vstupu, jako železnice nebo optická vlákna, láká každého stavět kapacitu podle vlastního optimistického odhadu poptávky. Přebytek srazí ceny a užitek zůstane zákazníkům. Carlota Perezová k tomu v knize Technological Revolutions and Financial Capital uvádí, že každá z pěti velkých technologických revolucí od konce 18. století prošla fází finanční horečky a krachem a teprve potom přišlo období širokého využití. Přestřelená infrastruktura pak slouží dál.
Závěr
Technologická revoluce bez burzovní euforie je tedy možná, ale spíš tam, kde se na ni nedalo vsadit akciemi a úvěrem. Kde to možné je, je euforie spíš pravidlem. Sama o sobě ale nic neříká o tom, zda technologie uspěje. Říká jen, kolik za ni investoři platí.
Zdroje: G. Campbell, Cross-Section of a ‘Bubble’: Stock Prices and Dividends during the British Railway Mania (MPRA Paper 21821, 2010); A. Odlyzko, Collective Hallucinations and Inefficient Markets: The British Railway Mania of the 1840s (2010); W. Quinn, J. D. Turner, Boom and Bust: A Global History of Financial Bubbles (Cambridge University Press, 2020); C. Perez, Technological Revolutions and Financial Capital (Edward Elgar, 2002); V. Grimm, F. Riedel, E. Wolfstetter, The Third Generation (UMTS) Spectrum Auction in Germany (CESifo 2001); National Audit Office, The Auction of Radio Spectrum for the Third Generation of Mobile Telephones (2001); Nasdaq Composite (roční data a vrchol a dno z let 2000 až 2002); Bubble Act 1720. Time, The Transistor Tycoons (21. 12. 1959); K. French Data Library, 49 Industry Portfolios (CRSP); International Directory of Company Histories, Texas Instruments.
Komentáře